商譽減值風險再受重視
在由中小市值題材股引領的反彈行情告一段落后，上周市場開啟了調整走勢。一方面，在外圍因素的擾動下，市場對中美貿易摩擦升級的擔憂再度發酵；另一方面，短期獲利盤存在收益兌現的訴求。此外，大股東減持現象和商譽減值風險也是市場關注的問題之一。近期，證監會發布商譽減值風險提示，表明在近期管理層對并購重組松綁的同時，防范并購帶來的商譽減值風險和保護中小投資者的態度并沒有改變。本期，我們重點分析了上市公司當前的商譽規模情況、商譽減值對業績的影響以及哪些標的可能存在商譽減值的風險，以期為投資者提供一定參考。
一、商譽減值風險對A股的影響
1、 目前上市公司商譽規模情況
上周，商譽減值問題成為市場關注的話題之一。近期，證監會發布了《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，這份文件對A股2018年年底上市公司可能發生的商譽減值做出風險提示。核心內容是明確了合并形成的商譽每年必須減值測試，旨在幫助中小投資者進行排雷風險的提示。
所謂商譽，是指上市公司在收購其他公司時，購買的出資成本超出凈資產公允部分的溢價被記成商譽。被并購的資產若出現業績增速不及預期，甚至出現虧損的情況，會導致商譽出現大幅度的減值，從而對公司業績造成直接的影響。截止2018年三季度，全A股上市公司商譽總規模大約在1.35萬億元，占公司總資產比重為0.61%，占凈資產的3.7%。整體來看，商譽減值對市場的潛在沖擊有限。從歷年全A股上市公司的商譽變動情況來看，2015年增速出現了顯著提升，由于當時處在寬流動性、松監管的外部環境下，部分成長性公司依靠高溢價的外延并購展開粗放型增長。直至2016年之后，增幅開始逐漸放緩。
從不同板塊的商譽絕對值來看，主板商譽規模為7948.5億元，中小板商譽規模為3774億元，創業板商譽規模為2761.4億元，近年來規模呈現持續上升，增長幅度均在2015年達到最快，且后續增幅明顯放緩。從商譽占凈資產比重的角度來看，截止2018年Q3，創業板商譽占凈資產比例相比于其他板塊較高，達到18.8%，中小板占比達10.7%，主板的商譽占凈資產比重相對較低，為2.5%。主要源于2014-2015年的并購潮主要以成長性企業為主，因此中小創實現規模快速擴張的同時積累了較高的商譽減值風險。
并購重組潮使商譽規模快速擴張的同時，隨之而來的商譽減值問題也在近幾年開始逐漸暴露。發生商譽減值的公司從2014年的167家快速增長至2017年489家。其中，2017年，創業板和中小板商譽減值的增幅更為明顯。在發生商譽減值上市公司的數量逐年提升的情況下，商譽減值的規模也在明顯擴張。在2012年之前，基本保持在10億元以下，而在2017年年報披露的數據中，總體已達到了366.5億元。分不同板塊來看，2017年主板、中小板、創業板商譽減值規模分別為136.35、104.70、125.44億元，相較于2016年大幅擴張，創業板的增幅最為明顯。
數據來源：wind資訊、財通證券研究所
雖然，商譽總體規模可控，但存在行業結構性分化現象。傳媒、休閑服務、醫藥生物、計算機的商譽占凈資產比重分別為27.2%、23.9%、19.5%和13.7%，所占比例相對較高，存在較大的商譽減值風險。2017年，醫藥生物、TMT等商譽規模較高的行業也成為了商譽減值的重點領域。
數據來源：wind訊、財通證券研究所
2、 商譽減值對業績的影響
在發生商譽減值上市公司的數量逐年提升的情況下，商譽減值的規模也在明顯擴張。分具體板塊考量商譽減值對公司業績的影響，我們以各板塊中上市公司歷年合并報表中的凈利潤總額作為計數基礎，加上商譽減值部分后，重新計算各板塊的業績增速變動情況。商譽減值對業績的影響主要從2015年開始體現，且對主板和中小板的影響均較小，對于創業板業績增速的影響最為明顯。2017年商譽減值部分使創業板整體凈利潤增速下滑11.5%。
數據來源：wind資訊、財通證券研究所
2014年，創業板的上市公司中，僅有不到10%的公司未完成業績承諾，但隨著之后并購重組案例的大幅提升，未完成業績的公司比例也越來越高，2017年該比例已接近50%，2017年四季度大幅計提商譽減值也是創業板業績出現大幅下滑的原因之一。而2018年，在整體經濟形勢出現明顯下滑的背景下，企業的盈利狀況不容樂觀，業績承諾未完成的公司比例可能仍將維持高位，甚至繼續上升，加之證監會近期收緊對商譽減值測試的監管，或將產生不小的商譽減值壓力。
不過，考慮到外延并購的業績承諾期一般不超過3年，因此，我們認為2015、2016發生外延并購帶來的商譽有望分別在2018、2019年完成出清，雖然短期可能會對相關板塊的業績造成影響，但成長股的盈利有望在2019年出清后得到恢復。
數據來源：wind資訊、財通證券研究所
對于商譽減值風險較大的標的篩選可以關注以下幾個方面：首先是目前已披露2018年年報預告的公司中，已有部分公司在報告中提及本年度或將面臨商譽減值的風險，隨著后續年報預告的陸續發布，涉及較大規模商譽減值的公司需謹慎對待。此外，衡量一家公司的商譽是否過高，可以參考商譽占凈資產的比例這一指標，一般情況下超過50%的話可以認為是一個相對較高的水平，下表主要列出了商譽占凈資產比例超過100%的上市公司，發生商譽減值的概率相對較大。
數據來源：wind資訊、財通證券研究所
二、本周市場觀點
上周市場重新回到調整態勢，尤其周五早盤在創投概念的龍頭市北高新一字板跌停后，整個短線題材股集體大跌，最終市場漲跌幅中位數達到-4.63%。周五晚間，管理層發布了兩則消息，首先是關于高轉送的監管趨嚴，要求上市公司的高轉送與利潤綁定，出現虧損、業績增速下滑或存在減值計劃的公司不得進行高轉送。上市公司利用高轉送抬升股價預期的行為將得到改善。另一條是上市公司回購的條件再度放寬，包括擴大回購資金來源的范圍、延長回購期限、明確了回購上限不得超過下限的一倍等。但同時規定表示回購的股份滿半年后可出售，短期對股價可能會起到一定提振作用，但中長期回購股的拋售壓力仍然存在。整體來看，雖然市場經歷了周五的大跌，但在較為夯實的政策底支撐下，我們認為無需過度悲觀，在月底的G20會議結束之前，部分資金可能會選擇繼續觀望，指數大概率將維持震蕩筑底的格局。投資建議上，短期可等到不確定因素的進一步明朗，逢低把握有基本面支撐的優質成長標的。
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對外發布時間：2018年11月25日
報告發布機構：財通證券研究所
分析師：金敏 SAC編號：S0160516020001
